前言
最近，从事高压变频的上市公司——合康新能股价涨得不错，然而这却并不是一家典型的北美缺电题材股，其业务实际上与北美缺电受益主线关联度极低。公司目前以国内光伏EPC为主，去年上半年营收占比超90%，海外收入占比不足10%，无北美市场实质性布局与订单。
公开资料显示，2020年4月29日完成股份过户登记，美的集团正式取得合康新能控股权。彼时，合康新能在高压变频领域市占率稳居行业前二。现在，我们应该如何评价美的集团控股下的合康新能过去这5年呢？
公司在高压变频领域的优势地位，也是当时美的集团相中合康新能的一个重要原因。在收购公告中，美的称：“合康新能当时已是国内高压变频器行业第一梯队企业，拥有20年的技术积累、成熟的研发团队和全功率段产品布局，收购后可直接补齐美的在高压工控领域的短板，完善从低压变频、伺服到高压变频的全产业链布局，快速切入工业自动化赛道，抓住新基建、工业节能改造、国产替代的行业红利。”
然而，美的集团并没有像当时承诺的一样重视合康新能的高压变频器业务。相反，美的控股后，公司战略重心向新能源业务倾斜，对高压变频器业务的资源投入不断收缩。过去5年间，将合康新能的营收规模做大这类“面子工程”，似乎才是美的集团与合康新能考虑的重点，而打造核心竞争力、为股东创造利润等事关“里子”的问题，并没那么重要。
在2023年时，合康新能提出的业务战略是：发展高低压变频器自研自产、户用储能及光伏逆变器自研自产、光伏EPC三大主营业务。
到了2025年，合康新能的表述又变成了：“聚焦绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器、高压变频器三大主营业务。”
现在，光伏EPC业务的营收占比高达90%，而公司高管及核心团队当初的股权激励已经彻底变成鸡肋。
不管公司内部是否有不同意见，至少合康新能在文化价值观上对美的集团表现出了绝对的认同——公司官网的首页，就是美的那幢略有点拧巴的集团总部大楼。
合康新能官网重点介绍，“2020年，美的集团成为合康新能的控股股东，进一步提升公司内部管理水平，协助开展产业资源的深度协同与赋能。”
01大干光伏EPC，只是为了应付考核？
大干光伏EPC业务，究竟是企业的业绩增长需要，还是高管兑现KPI、责任状的需要呢，这事的确需要重新审视。
在美的集团控制之前，合康新能的主营业务是高压变频器，现在营收占比约九成的业务则是光伏EPC。合康新能的光伏EPC业务包括户用分布式光伏EPC、工商业分布式光伏EPC，逐步拓展集中式光伏EPC业务。
赶碳号认为，这个业务本身其实不具备任何技术门槛，是一个典型的红海市场。如果非要说有门槛，那就要看企业有没有拿项目的能力（渠道能力）、有没有为甲方爸爸垫资的能力（资金实力）。
但是，美的集团控股合康新能后，就把这块业务当成了宝贝。
在2023年，合康新能的新能源业务（主要包括光伏EPC）营收为6.40亿元，毛利为8.62%；高端制造（主要是高压变频器产品）的营收为6.48亿元。
一年多以后的2025年上半年，合康新能光伏EPC实现营业收入40.66亿元，占到总收入的90.41%，不过毛利率下降到6.84%，而同期毛利率高达30.41%的高压变频类产品，营业收入下降到了2.81亿元。这就可以理解为什么合康新能为什么增长不增利了。
合康新能为什么要这么干呢？
2020年美的控股合康新能不久，合康新能做了一轮股权激励。奇葩的是这次股权激励竟然只考核营收，不考核利润。这在所有股权激励中都是极为罕见的——除非一些创业公司在初期为了冲规模刻意放弃利润。
因为公司2020年搞的股权激励仅考核营收不考核利润，那么毛利率低、更容易做大营收的光伏EPC业务，自然就成了合康新能的业务重点。
其实，如果只考核营收不考核利润，从理论上来说任何团队想要达到考核目标并不难，大不了赔本赚吆喝、做大业务流量就行。
来自2021年1月《北京合康新能科技股份有限公司2020年限制性股票激励计划》
赶碳号学习了合康新能的年报，光伏EPC业务在2023年、2024年、2025年上半年的毛利率分别是8.62%、9.17%、6.84%。
而能辉科技、永福股份、芯能科技、林洋能源在2024年的光伏EPC毛利率均高于10%。
只要营收上能做出贡献，高管们的奖励自然就水到渠成了。从薪酬上看，自从美的集团控制后，合康新能的人均薪酬直接上升，2024年的人均薪酬较2021年增长了122%。
单位：万元
但是，在过去五年，合康新能净利润合计为亏损，没有给股东赚到一分钱。
02曾经的优势主业，是如何掉队的？
在过去5年间，美的集团是如何让合康新能高压变频业务掉队的？
因为只要全心全意做营收、冲规模，大力开拓毛利率极低的光伏EPC业务，那么合康新能原来的核心业务——高压变频器业务自然就会被边缘化。
被美的集团收购后，合康新能在高压变频器业务领域开始走下坡路。这是很多投资人当初都没有想到的事情。
高压变频器，是针对3kV至10kV等高电压环境下运行的电动机而开发的变频器，这是工业自动化领域的核心控制设备。高压变频器作为电机系统节能改造的核心装备，可通过调节电机转速实现精准控制，在风机、水泵、压缩机等负载中平均节电率达30%以上，是工业领域落实节能降碳的关键技术路径。
在这个行业，龙头企业是大白马——汇川技术。根据睿工业2024年统计数据，汇川技术在中高压变频器产品在中国市场的份额约18.6%，位列第一，排在汇川技术后面的厂商分别是：施耐德，13.6%、ABB，10.2%。
合康新能曾经是高压变频器行业的老二，2022年时的市场占有率高达18%，但到了2023年就下滑到12%-15%，到了2024年其高压变频器业务收入只有5.47 亿元，已经沦为行业第二梯队。当然，现在合康新能现在仍然自认为“公司在高压变频器领域稳居国内第一梯队。”
难道，是高压变频器这个赛道变差了、不赚钱了吗？
虽然汇川技术的毛利率有近30%、净利率有13%，但合康新能至少是这么认为的——它认为自己在高压变频器领域营收、毛利双降的问题，更多是来自外部环境的变化。
事实上呢：
（1）据智研咨询数据统计，中国高压变频器市场规模已从2017年的108亿元增长至2024年的216亿元，年复合增长率达10.41%。
这个数据也是合康新能在公告中引用的数据，用来论证这个行业还是有前景的。现在百业皆卷，一个行业如果有超过10%的年复合增长率，已经相当不错了。
（2）同期，汇川技术、智光电气的市场占有率却在提升。2024年汇川技术以 18.4%的市占率成为国内市占率第一的国产品牌，合康新能的市占率则滑至10%左右，掉出国内行业前2。
（3）当前高压变频器产品的高端应用市场由ABB、西门子等国际企业主导，国内厂商受限于产能不足、产品结构单一，在高端领域竞争力较弱。换言之，在高压变频器市场，存在着巨大的国产替代的空间和机会。
但是，合康新能却掉队了，为了EPC业务。
利益导向不同，经营策略自然就不同；经营策略不同，资源分配也就不同。近5年，除了2023年外，合康新能在研发投入总额占营业收入的比例远低于同行汇川技术，竞争不过汇川技术也就不奇怪了。
03一场信心不足的定增
最近合康新能在搞定增，但这次定增究竟是为了什么，似乎有点不明不白。
曾经合康新能把资源都梭哈进了光伏EPC，现在光伏EPC却又不是公司的业务重点方向了。
最近，合康新能再次发布预案：公司拟向特定对象美的集团5.7元/股发行288,234,136股(含本数)A股普通股股票，募集资金16.52亿元。
来自《合康新能:2026年度向特定对象发行A股股票预案》
合康新能拟募集资金净额将全部用于五大项目：高压变频器研发及产业化（43,850.67万元）、光伏并网逆变器研发及产业化（43,696.32万元）、户用储能系统研发及产业化（29,230.48万元）、分布式光伏标杆电站建设（18,380.69万元）及补充流动资金（30,000.00万元）。
高压变频器研发及产业化项目，是指对高压变频器产线实施自动化与智能化升级，通过淘汰落后低效设备，引入自动化装配、智能检测系统，打造高压变频器智能制造生产线，实现高压变频器产品供给能力的提升。
这个项目的经济效益如何呢？
合康新能表示：“项目效益分析经可行性论证及项目收益测算，本项目具有良好的经济效益。”
合康新能究竟有没有真正重视现在已经非常紧俏的高压变频行业呢？
其实，合康新能对募投的每一个项目的经济效益都是这么一句含糊的话，并不敢对经济效益做出比较明确的预测。
到底什么样的收益率才能算是“良好的经济效益”呢？比如，像光伏EPC这样毛利6%至8%的毛利率，在合康新能的管理层眼中，算不算是良好的经济效益呢？另外，低于同行汇川技术十几个百分点的毛利率，算不算良好的经济效益呢？
合康新能在再融资的勇气上，真不如我们的光伏企业。光伏企业再融资时对于项目的经济效益测算总是非
常明确的，哪怕将来市场会变化甚至已经变化了，在发布定增预案时，总是有理有据、理直气壮，敢于立flag。
需要说明的是，这已经是美的集团控股合康新能后第二个定增预案了。合康新能曾于2023年6月披露定增预案，拟向美的集团募资约14.73亿元，该方案因公司经营战略调整、资本市场环境变化等因素，在2025年2月终止。虽然拟融资14.73亿元，但是几个项目的总投入规模是16.11亿元。
对比这两个方案，投资者似乎可以这样认为：美的集团一直打算巩固在合康新能的控股地位；能够给到合康新能的资金支持，一直也是16亿元左右。
对美的来说，增资合康新能的态度是明确的，只不过要把合康新能打造成一家什么样的企业，美的可能并没有考虑过，或者没有想明白。
赶碳号在定增预案中发现，募投项目中还包括逆变器、户用储能项目等。这一揽子项目干下来，合康新能的定位究竟会成为一家什么样的公司呢，在美的集团的整个新能源战略版图中，又处于什么位置呢？
在新能源领域，美的集团控股了两家新能源企业除了合康新能外，还有科陆电子。这两家企业的定位究竟有何不同，在业务战略上如何分工合作、发挥协同价值呢？外界传闻，科陆电子主要负责发展大储，合康新能负责发展户储。当下产品边界越来越模糊，各家头部储能企业，无论是户储、工商储还是大储，什么赚钱干什么。科陆电子和合康新能如果真要这样分工的话，背后又有着怎样的考量呢？未来会不会出现同业竞争呢？美的集团应该把自己的储能资源导入到哪家公司呢？
04美的集团终于醒过来了
所有人都知道，光伏EPC的高增长已经彻底结束了……
据彭博新能源财经预测，2026年中国光伏整体新增装机将下滑，交流侧预期为264 GW，其中分布式光伏受市场饱和、政策调整影响，成为装机下滑的核心板块之一。
高盛对2026年的全球光伏行业整体展望悲观，预计中国光伏新增装机量 235GW、同比下降17%，其中分布式光伏因非技术成本高企、收益空间压缩、户用/工商业需求疲软，成为装机下滑的主要因素。
中国光伏行业核心官方协会预测，2026年国内光伏整体新增装机将从2025年 315.07GW降至180~240GW，其中分布式光伏受新管理办法落地、电价市场化改革、市场观望情绪影响，是拖累新增装机的重点。
因此，合康新能的业绩考核也终于出现了变化。
或许美的集团终于发现，如果只考核营收、不考核利润，公司的经营管理就会走样变形吧。因此，在2023年、2025年，合康新能又做了两轮股权激励，都加上了净利润相关指标。
后 记
美的集团在家电领域的管理运营之精细化，赶碳号多有听闻，素来敬佩，但其在新能源领域的并购整合、管理层考核竟然如此粗糙，战略又是如此模糊不清，不免令人错愕。
实际上，在美的擅长的家电领域，其并购整合的战绩可圈可点：2008年收购小天鹅，3年实现利润翻倍，最终完成私有化与白电业务深度协同；2011年收购东芝白电、2016年收购GE 家电，均在1-3 年内实现扭亏增盈，凭借供应链协同、渠道复用、管理输出的成熟方法论，将并购标的转化为核心竞争力。
然而隔行如隔山，当跳出了熟悉的家电领域，美的在ToB跨赛道并购的整合短板暴露无遗：2017年收购的库卡，受合规约束竟耗时7年才完成整合；2020年控股的合康新能，主动收缩原主业转型光伏储能，却始终未能跻身行业第一梯队，关键还弄丢了主业；2022年入主的科陆电子，耗时2年才完成历史债务出清、艰难扭亏。
事非经过不知难。估计有人仍记得格力董大姐在一年SNEC大会上开光伏企业家们的玩笑。她自己做得又如何呢？格力耗资近30亿元控股原银隆新能源，但因为押注非主流技术路线（钛酸锂）、加上历史债务包袱沉重，即使锂电行业近年高增，但到现在这家公司也没能走出亏损泥潭。
光伏洗牌已近终局，行业并购整合大事会越来越多。光伏行业成功的并购案例有很多，最经典的莫过于通威当年收购赛维，一举成为全球光伏电池片龙头。但经过这一轮高歌猛进之后高杠杆、高负债的光伏，已远非当年，并购易，整合难。所以，这才是赶碳号今天关注合康新能的意义所在，希望能为当下的光伏行业的并购整合“解剖一只麻雀”。
END