来源：朝阳资本论

作者：明珠

3月16日，小牛电动（NIU.US）交出了一份看似回暖的2025年财报：全年营收43.08亿元，同比增长31%，净亏损从上年同期的1.93亿元大幅收窄至3940万元。

次日，公司在北京举办“真科技，就要小牛”主题发布会，推出全球首款AI智能两轮电动车车机系统“小牛灵犀AIOS”以及两款AI旗舰车型NXT2与NX2。

财报负责证明经营面改善，发布会负责讲述未来故事，但是资本市场似乎并不买账。

截至3月16日收盘，小牛电动股价报3.18美元，总市值仅剩2.48亿美元，较2021年初53.38美元的高点蒸发超过90%。

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连续四年累计亏损近5亿元、海外销量遭遇腰斩、市占率徘徊在1.5%的尾部，这家曾以“锂电智能化”开宗立派的两轮出行企业，正站在一个尴尬的十字路口：AI究竟是带领它走出泥潭的救命稻草，还是又一个烧钱不见响的故事？

“以价换量”的回血，表面增长下的结构性隐忧

2025年的小牛电动，主营业务呈现典型的“量涨价不涨”特征。

财报显示，公司全年总销量达119.2万辆，同比增长29%。但仔细拆解数据，增长的驱动力并非来自高端产品的溢价能力，而是中低端车型的走量。全年单车平均售价（ASP）仅微增2%至3614元，连续三年下滑后的小幅回升，远不足以支撑其“高端品牌”的定位。

更令人担忧的是盈利质量的脆弱性。尽管全年净亏损大幅收窄，但第四季度单季净亏损却扩大至8810万元，同比增加21.5%。当季销量17.28万辆，同比大跌23.8%，国内核心市场也出现12.9%的下滑。

亏损扩大的直接原因是费用激增：营销费用率从上年同期的16.6%飙升至21.3%，研发费用率也从4.7%上升至7.3%。在销量下滑的季度里，加大投入并未换来等价的市场回报，反而加剧了失血。

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曾被寄予厚望的高端旗舰NXPRO成为这场“高端化突围战”的牺牲品。该车型起售价8499元，主打72V42Ah大容量锂电、双通道ABS等高阶配置，但首批车辆交付后，车架用料缩水、车机系统卡顿、蓝牙断连等品控问题集中爆发。

高端定位与实际产品力的脱节，不仅未能形成爆款，反而透支了品牌多年积累的口碑。

此外，海外市场的表现也不尽人意。2025年全年海外销量仅8万辆，较2024年的16.5万辆“腰斩”超过50%，海外营收占比跌破10%。曾经被视为第二增长引擎的出海故事，在欧美需求疲软、关税壁垒和九号等对手的激烈竞争下，正迅速边缘化。

四季度的海外销量更是暴跌68.4%，经销商提货意愿大幅降低，应收账款骤降72%从侧面印证了海外业务的急剧收缩。

产能利用率偏低是压在利润表上的另一座大山。公司目前拥有年产200万辆的产能规模，但2025年实际销量仅为119.2万辆，产能利用率不足60%。

庞大的闲置产能意味着高昂的固定资产折旧，即便通过“以价换量”实现了销量增长，单车分摊的固定成本依然居高不下，不断侵蚀着盈利空间。

四面楚歌：巨头围剿、新势力贴身肉搏

小牛电动当下的行业地位，用“线上的巨人，线下的矮子”来形容再贴切不过。

在线上渠道，小牛与九号形成了“双寡头”格局。

奥维云网数据显示，2025年11月，九号以26.9%的线上份额居首，小牛紧随其后占25.6%，两大智能化新势力合计份额超过50%。618大促期间，小牛成交同比增长超150%，极核更是增长超600%。在注重性能和科技的年轻用户中，新势力品牌的号召力可见一斑。

然而，将视线拉高到整个中国市场，小牛的真实处境便显露无遗。

雅迪以26.3%的整体市占率稳居榜首，爱玛以20.0%紧随其后，台铃以12.6%位列第三。

三大传统巨头合计占据超过半壁江山，凭借超4万家的门店网络和规模成本优势，牢牢把控着大众市场。相比之下，小牛电动的整体市占率仅徘徊在1.5%左右，已被挤入行业尾部。

在4000元以上的高端市场，九号已连续两年销量第一。2025年上半年，九号实现营收76.14%的高速增长，净利润增速突破100%，已在高端市场建立起较强的品牌势能。

更值得警惕的是九号的研发投入力度：2022年至2024年累计投入20.25亿元，而同期小牛仅投入4.57亿元。2025年上半年，九号研发支出已达5.22亿元，是小牛7351.85万元的7倍以上。

在智能化这场“技术军备竞赛”中，弹药储备的差距正在拉大。

极核（ZEEHO）则代表着另一种威胁。背靠春风动力，这家品牌拥有燃油摩托车基因，在车架调校、底盘操控上有先天优势。AE4My25、AE4se等多款电摩车型成交破亿，618成交同比增长超600%，二季度环比提升超300%。

当极核用“性能机器”的故事争夺“性能党”和“发烧友”时，小牛只能被动应战。

传统巨头也并未坐以待毙。雅迪发布华宇极钠超充生态，探索能源新方向；爱玛推出商用子品牌“爱玛马赫”，深入布局外卖、家政等B端市场。凭借规模优势，它们可以将触角伸向每一个细分场景，而小牛有限的资源只能聚焦于核心战场。

All in AI，战略豪赌还是技术突围？

面对多重围剿，小牛电动给出的答案是：全面拥抱AI。

3月17日发布的小牛灵犀AIOS，是行业首个搭载Qwen3.5大模型的量产两轮智能车机系统。AI智能语音系统“小牛同学”支持全车语音控制与离线交互，用户一句“你好小牛”即可唤醒车辆。

公司还提出“AI好车新三样”的价值主张：超级安全层面，引入L2智驾同源技术实现视觉识别、头盔识别、疲劳提醒；极致便捷层面，嘈杂环境下也能精准唤醒语音；趣味体验层面，萌宠互动、组队实时对讲等功能让骑行成为生活方式。

这套组合拳的背后，是小牛电动供应链联盟的支撑。

高通技术公司提供骁龙数字底盘解决方案，禾赛科技提供纯固态激光雷达，高德地图提供全域安全预警体系，上海海思提供基于开源鸿蒙的谛听解决方案。

这种“朋友圈”的深度和广度，确实构筑起了一定的技术壁垒。

但问题在于，AI真的能转化为销量和利润吗？

回顾小牛的战略演变，从早期的“锂电化”到中期的“智能化”，再到如今的“AI化”，每一次技术升级都伴随着产品溢价的预期。

但现实是残酷的：2025年单车均价仅回升2%，高端旗舰NXPRO的失利证明，技术卖点需要扎实的产品力做支撑。如果品控问题不解决，再先进的AI系统也只是空中楼阁。

另一个隐忧是用户对智能服务的付费意愿。

小牛App的订阅服务费已从早期的38元/年涨至69元/年，2G中控升级4G需用户自费149元至299元，黑猫投诉上相关投诉已超500条。当智能化从品牌护城河变成“收割”用户的工具，透支的不仅是用户信任，更是品牌最核心的竞争力。

公司对2026年给出了乐观预期：全年销量170万至190万台，同比增长40%到60%；一季度营收8.87亿至10.23亿元，同比增长30%至50%。

要实现这一目标，AI新车型NXT2与NX2的市场表现至关重要。但高端市场的竞争已经白热化：九号在操作系统和算法上持续深耕，极核在机械素质上拥有先天优势，小牛凭“AI语音”能否打动越来越挑剔的消费者，仍是未知数。

从连续四年亏损到All in AI，小牛电动正试图用一场技术突围重新拿回“定义赛道”的话语权。

在巨头夹击与新势力贴身肉搏的当下，小牛需要的不仅是一个好故事，更是一款经得起推敲的好产品。