2026年的中国资本市场，牛市步入第三阶段。招商证券、国海证券等机构纷纷指出，投资核心逻辑正从情绪和赛道驱动，转向基本面驱动。同仁堂医养此时登陆港交所，恰好成为照见这场风格转换的一面镜子。

从招股信息看，同仁堂医养像是站在风口上的“慢行者”。

一边是老龄化浪潮催生的万亿级市场叙事，政策红利接连释放。另一边却是招股书中显露的营收横盘、利润对非经常性损益的依赖。

2025年前三季度，同仁堂医养营收同比微增3%，净利润却同比下滑9.76%，而此前一年的扭亏为盈，很大程度上依赖出售资产带来的一次性收益。

在宏观周期从增量扩张转向存量优化的当下，同仁堂医养上市是整个中医医养行业从“非标服务”向“规模化资本”跨越的一个缩影。

这个拥有三百余年历史的老字号，能否在“慢行业”重拾快跑的力量？

增长的“中场休息”，从规模扩张到质量大考

很长一段时间里，市场习惯于用新经济的思维去套用医养行业，期待看到指数级的增长曲线。

毕竟，老龄化浪潮下的万亿级市场叙事，叠加政策红利的持续释放，似乎为这个赛道铺就了一条高歌猛进的快车道。

然而，医养行业本质上是一个长期非标准化、有待规模重塑的传统行业，它的发展节奏，注定与科技产业烧钱换增长的逻辑不同。

同仁堂医养过去确实实现了高增长，但这依赖于品牌红利的自然溢出和资产的规模堆积。从2022年收购三溪堂，到2024年拿下上海承志堂和中和堂，公司通过外延式并购迅速扩大了版图，总就诊人次从2022年的130万飙升至2024年的300万。

随着品牌影响力释放和并购带来的并表效应逐渐消化，增长自然陷入新的瓶颈。如今，同仁堂医养增长放缓，释放出“中场休息”的信号。招股书显示，公司营收同比增速已从2023年的26.56%骤降至2024年的不足2%。

从行业看，这也是必然。后疫情时代的消费分级与医保控费常态化，使得医疗服务业告别了野蛮生长，进入精细化运营的“存量博弈”阶段。即便是手握金字招牌的同仁堂，也在这场宏观周期的转向中慢下来，调整步频。

单纯靠铺摊子、卖资源的旧模式已经走到了尽头。同仁堂医养的商誉占净资产比重已高达36.4%，远超30%的安全线。收购驱动的扩张路径，正在被高企的商誉和攀升的负债率反噬。

营收的“慢”，商誉的累积，让同仁堂医养不得不思考，如何在下一步走得更“稳”。未来，这家老字号必须转向靠技术溢价、服务内涵和管理效率驱动的“质量经营”。

老字号分拆上市的背面：不只是独立

在慢下来的时候选择IPO，同仁堂医养的经营逻辑，正经历一场深刻的转变。

回望过去，同仁堂集团不仅提供了品牌背书和供应链支持，更在初期贡献了相当比例的客源，让这家年轻的公司得以在激烈的市场竞争中站稳脚跟。

但硬币的另一面是，同仁堂医养在独立性上显得先天不足。

同仁堂医养的市场化运营能力从未得到有效验证。根据招股书披露，2024年同仁堂医养向集团及其附属公司的采购与销售金额合计达9.83亿元，占同期总营收的83.6%。

同时，同仁堂医养旗下核心资产浙江三溪堂，之所以能在2024年贡献31.8%的总营收和41.3%的毛利，背后离不开集团的特殊支持：三溪堂获得了浙江省范围内同仁堂安宫牛黄丸系列产品的独家销售权，仅天然款安宫牛黄丸一项就带来逾7300万元销售收入。

也正因此，港股上市势在必行。

首先，谈“彻底独立”显然不符合商业逻辑，但如何将“关联交易”真正转化为“协同效应”，很重要。

同仁堂医养未来的破局之道，不在于彻底切断与母公司的联系，而在于实现更透明的定价机制、更规范的公司治理。对于同仁堂医养而言，上市的过程本身就是一次倒逼改革的契机。利用公众公司的监管要求，逐步降低关联度，构建真正市场化的获客与服务体系。

更重要的是，从同仁堂的大健康整体布局来看，此次分拆上市意在完善“全产业链”的最后一块拼图。

同仁堂集团虽大，但业务板块长期存在一定程度的割裂：A股的同仁堂主打中药制造与国内销售，港股的同仁堂科技侧重现代化转型与创新营销，同仁堂国药则聚焦海外市场拓展。唯独缺乏直接触达C端患者、提供终端服务的关键一环。

作为集团唯一的“医疗服务出口”，同仁堂医养不仅能消化集团内部的药品产能，更能通过临床数据反哺上游研发。这种“产品+服务”相互赋能的长期价值，才是同仁堂医养从“依附”走向“共生”的真正锚点。

最后，医疗康养是典型的“重资产、长周期”行业，上市意味着锁定资源与生态位，赢得未来扩张机会。

截至2026年3月，港股市场中明确包含医养结合或康养业务的公司数量已经超过10家，包括平安好医生、环球医疗、康宁医院、康华医疗等。而中医医养上市公司只有2家。

作为新上市公司，同仁堂医养可以通过融资来加快规模化扩张，巩固细分赛道影响力，从而在大健康医养浪潮中占据一席之地。

从募资用途来看，约47.5%将用于扩充中医医疗服务网络。上市打开了持续性的股权融资通道，使同仁堂医养能利用资本市场的估值杠杆，以更低成本获取扩张所需的资金。

显然，这场上市成人礼，不是为了让同仁堂医养摆脱同仁堂集团，而是让公司从“依附”走向“共生”，同时用自己的双脚在行业竞争中站稳脚跟。

中医医养的下个十年远征

比起业务，最先“独立行走”的，是估值。

在上市之前，同仁堂医养作为集团内部的一员，价值被隐藏在集团合并报表之中。而一旦完成分拆上市，同仁堂医养就有了独立的市值。

那么，如何给这只医养新股估值呢？将视线投向更远的未来，同仁堂医养的价值或许正隐藏在那些看似“笨重”的壁垒之中。

在宏观周期波动的当下，确定性成为最稀缺的资产。中医医养赛道虽然面临标准化难、回报周期长的挑战，但具备极强的抗周期属性和用户粘性。

根据弗若斯特沙利文的统计，中国中医医疗服务市场规模2024年已突破万亿元，预计到2029年将增长至1.62万亿元，复合年增长率达9.9%。这一增速不仅高于整体医疗服务行业，更展现出强劲的结构性增长动能。

中医医疗服务能跑出高于行业的增速，背后其实有两个逻辑在支撑。

第一个是需求端的结构性变化。随着中国社会老龄化程度的加深，以及“治未病”理念在全民健康意识中的觉醒，高品质的中医服务正在从“可选消费”逐渐转变为“刚需消费”。

与部分受集采政策冲击的细分赛道不同，中医医疗服务以技术服务和人力资源为核心，受药品集采影响极小，政策环境反而提供了罕见的确定性安全边际。这种“慢变量”驱动的长周期需求，恰恰是中医医养赛道最坚实的底层逻辑。

长期来看，人均GDP跨过一定门槛后，医疗消费会从“治病”向“防病”升级，这个过程中中医的性价比优势会愈发凸显。

第二个是供给端的特殊性。中医服务高度依赖医师的个人能力，这既是痛点也是护城河。

在医疗这个领域，信任不是靠广告投放买来的，而是靠一代代医师用疗效积累出来的。一旦某个医师或某个品牌建立起患者信任，这种信任关系的转换成本极高。

从长期看，中医医养赛道真正的壁垒，恰恰在于这种“慢”。资本可以烧钱建医院、可以补贴抢用户，但买不来一位老中医二十年的临床经验，也买不来患者口口相传的信任。在追求快钱的资本市场里，“慢”是一种稀缺品质。

展望未来，医养赛道正在迈向规模化整合的下个十年，以“慢”求“快”的突围战开始了。

目前，中国中医医疗服务行业高度分散，前五大企业合计市占率不足5%，同仁堂医养作为行业龙头也仅占1.7%。对标发达市场医疗服务行业的整合路径，行业龙头从低个位数市占率向双位数跃升的过程，往往是行业整合最快的阶段。

同仁堂医养能否从这场行业整合中杀出重围，必须在上市后解决两大核心命题：一是能否利用资本杠杆推动数字化转型，破解中医“非标”难题，增强“同仁堂养生馆”等AI智能体应用，实现服务的高标准化。二是能否激活人才活力，在中医这个高度依赖“人”的行业里，谁能留住名医、培养梯队，谁才能真正走远。

此时此刻，同仁堂医养的新时代答卷，才刚刚翻开第一页。

来源：港股研究社